La reunión anual de la Reserva Federal en Jackson Hole llega con una pregunta incómoda para los mercados: qué sucede cuando los gobiernos acumulan tanta deuda que el costo de financiarla empieza a convertirse en un problema económico y político.

El debate sobre la llamada dominancia fiscal —la situación en la que un gobierno presiona a su banco central para que compre sus bonos o lo ayude de alguna otra manera— vuelve a ganar espacio entre inversores, economistas y autoridades monetarias.

Durante décadas, esa posibilidad fue considerada prácticamente un tabú en las economías desarrolladas. El motivo es claro: si un banco central termina creando dinero para cubrir déficits fiscales, puede alimentar la inflación, debilitar la moneda y erosionar la confianza de los inversores.

El mercado empieza a pasar factura

El problema no aparece de la nada. La deuda pública viene aumentando desde la crisis financiera de 2008 y dio otro salto durante la pandemia de COVID-19.

En Estados Unidos, el déficit fiscal supera el 4% del producto desde 2019, incluso durante años de crecimiento económico. Hasta ahora, los inversores absorbieron buena parte de la nueva deuda, pero comienzan a aparecer señales de tensión.

Los rendimientos de los bonos del Tesoro estadounidense de largo plazo subieron con fuerza, elevando a su vez el costo de las emisiones. El Tesoro intentó aliviar parte de esa presión mediante una mayor recompra de bonos antiguos, aunque su capacidad es limitada frente a la de la Reserva Federal, que sí puede crear dinero.

La paradoja es cada vez más evidente: cuanto más caro resulta financiar la deuda, mayor es la presión sobre las autoridades para encontrar mecanismos que reduzcan ese costo.

El límite entre política fiscal y monetaria empieza a desdibujarse

En teoría, cuando los mercados elevan el costo de endeudamiento de un gobierno, la respuesta debería ser fiscal: gastar menos, aumentar los ingresos o combinar ambas estrategias.

En la práctica, esas decisiones tienen un alto costo político.

Cabe recodar que los gobiernos históricamente recurrieron a mecanismos alternativos para aliviar esas presiones, desde restricciones a la salida de capitales hasta la participación forzada de inversores domésticos. El mecanismo más delicado es el financiamiento monetario: que el banco central termine sosteniendo las necesidades fiscales mediante la creación de dinero.

La experiencia argentina aparece en el artículo como uno de los ejemplos históricos de los riesgos que puede generar este camino, junto con la hiperinflación de la Alemania de Weimar.

El fantasma de la “dominancia fiscal”

La discusión adquiere especial relevancia porque las principales autoridades monetarias del mundo mantienen formalmente su independencia respecto de los gobiernos.

Pero la historia demuestra que esa frontera no siempre es tan nítida.

La Reserva Federal, por ejemplo, implementó en 2011 la denominada “Operation Twist”, mediante la cual vendió títulos de corto plazo y compró bonos de mayor duración. La medida fue justificada por sus objetivos de empleo e inflación, aunque también tuvo el efecto de reducir los costos de financiamiento del Gobierno estadounidense.

Japón ofrece otro antecedente. Su banco central mantuvo durante años un límite sobre los rendimientos de los bonos de largo plazo, facilitando el financiamiento de uno de los gobiernos más endeudados del mundo. El Banco Central Europeo también fue objeto de críticas por sus programas de compra de deuda.

El mercado mira a Kevin Warsh

La cuestión tendrá particular peso para el nuevo presidente de la Reserva Federal, Kevin Warsh, que será una de las figuras centrales de Jackson Hole.

Warsh dejó la Fed en 2010 después de expresar su oposición a un programa de compra de bonos. Ahora, en su regreso al máximo nivel de la institución, también enfrenta especulaciones sobre el grado de independencia que mantendrá frente a las necesidades financieras del Gobierno de Donald Trump.

Por ahora, no existe evidencia de que la Reserva Federal vaya a convertirse en una herramienta de financiamiento directo del Tesoro. El escenario sigue siendo especulativo.

Pero el tamaño creciente de la deuda cambia el cálculo de los mercados: cuanto mayor es la carga financiera del Estado, más importante se vuelve la pregunta sobre quién absorberá el costo.

Una vieja discusión que vuelve con fuerza

Algunas propuestas que alguna vez parecían impensables volvieron al debate, desde cancelar parte de la deuda estadounidense hasta realizar quitas sobre bonos en manos de bancos centrales europeos.

Los economistas predominantes advierten que medidas de ese tipo podrían destruir confianza y, en Europa, incluso entrar en conflicto con las reglas de la Unión Europea.

La historia ofrece un antecedente particularmente relevante. Durante la Segunda Guerra Mundial, la Reserva Federal mantuvo limitado el rendimiento de los bonos del Gobierno estadounidense para facilitar el financiamiento bélico. Ese esquema terminó en 1951 con el acuerdo entre el Tesoro y la Fed que volvió a reforzar la independencia del banco central.

Ahora, con las montañas de deuda nuevamente en aumento, los mercados vuelven a mirar esa frontera.

La pregunta de fondo que llega a Jackson Hole no es solamente cuánto podrán subir las tasas o cuándo bajarán. Es quién terminará pagando la cuenta de una deuda pública cada vez más cara y qué institución deberá absorber el costo.